مقدمه ای بر علم مالی جدید
ریشه
انتقادها به تئوریهای مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه که
زیرساختهای دانش جدید مالی را بنا نهاد، به اشخاصی نظیر رابرت بلوم
فیلد2001)، استاوت ( 1995)، تیلر و بریر(2003) برمیگردد. هر یک از این
افراد در مورد کارا نبودن تیوریهای سنتی به نواقصی اشاره میکند که در
ذیل به توضیح آنها پرداخته خواهد شد. بلوم فیلد در زمینه حرکت نکردن
بازارهای مالی به سمت کارایی کامل معتقد است که بازارهای مالی میتوانند
از لحاظ قیمتگذاری داراییهای مالی ناکارا باشند چرا که اگرچه با فرض
کارای بازار، اطلاعات به محض تولید به بازار وارد میشود و ورود آن به
بازار هم تصادفی خواهد بود، اما تاثیر اطلاعات بر قیمتها میتواند با
کیفیت اطلاعات مذکور در یک راستا نباشد. تفسیر نادرست اطلاعات میتواند در
گمراهی بازار و تعیین ارزش مؤثر باشد.
نحوه
تحلیل اطلاعات ورودی و میزان و سطح خوشبینی یا بدبینی به اطلاعات مذکور
میتواند در تعیین قیمت تاثیر داشته باشد. معمولا افراد خوشبین با اطلاعات
دریافتی بهصورت خوشبینانه برخورد کرده و حاضر به تعیین قیمت بیشتری برای
آن اطلاعات هستند و افراد بدبین حاضر به پرداخت قیمت کمتری حتی برای آن
اطلاعات با ارزش هستند. از طرفی افراد خوشبین روی آینده غیرقابل اطمینان،
ریسک بیشتری میکنند و حوادث آتی را بهطور نا صحیح پیشبینی میکنند.
معمولا
افراد حوادث آتی را آنگونه که دوست دارند پیشبینی میکنند. بنابراین تنها
ورود اتفاقی و سریع اطلاعات و وجود متخصصین و حرکت تصادفی قیمتها
نمیتواند موجب کارایی بازار شود. کارایی بازار از نظر قیمتگذاری
مقولهای است که دسترسی به آن مشکلتر از بحث کارایی اطلاعات است. مطالعات
انجام شده نشان میدهد که معاملهگران بازار که اطلاعات کمتری در مورد
حوادث آتی دارند تهاجمیتر از سایرین به قیمتگذاری سهام میپردازند. این
موضوع باعث عدمکارایی بازار در قیمتگذاری اوراق بهادار میشود.
از
طرفی مطالعات نشان میدهد افرادی که اطلاعات کمتری در مورد حوادث آتی یا
داراییهای مالی دارند، اعتماد و تمرکز بیشتری روی آن اطلاعات ناقص کرده
و براساس آن در تعیین قیمت زیادهروی میکنند. عامل دیگری که میتوان برای
کارا نبودن بازار نام برد، عدمکارایی بازار در گزارش دهی است. در واقع
ساختار ناکارای اطلاعات، هزینههای معاملاتی و عدمتوانایی بازار در
جلوگیری از سودهای آرپیتراژی جزو عواملی است که موجب عدمکارایی بازار و
تعیین قیمت میشود.
از
طرفی توجه نکردن یا ضعف درتفسیر اطلاعات ورودی به بازار و عدمتوان تفسیر
یادداشتهای همراه صورتهای مالی نیز به ناکارایی بازار در تعیین ارزش کمک
میکند. تمامی این عوامل باعث میشود که اطلاعات از طرف افرادی که اطلاعات
کمتری در اختیار دارند به سمت اشخاصی که از اطلاعات بیشتری برخوردار
هستند، انتقال یابد. بنابراین بحث ناکارایی بازارهای مالی در عمل ظاهر
میشود و اگر افراد در بازارهای مالی از لحاظ اطلاعاتی به امنیت کامل
برسند مجددا در دام ناکارایی در انجام معاملات گرفتار خواهند شد.
در
واقع پیچیدگیهای بازارهای واقعی باعث شده دانشمندان مالی پشتوانه قوی
قبلی را برای فرضیات تیوریهای مدرن پرتفوی قایل نباشند. لین استات (1995)
معتقد است این ایده که قیمت داراییهای مالی در بازارهای کارا منعکسکننده
تخمینهای درست از ارزش آنها ست، همواره با چشمانداز تاریکی که قیمتها
را از واقعیتهای اقتصادی جدا میسازد، همراه است؛ حباب قیمتها در
بازارهای مالی گواه این مطلب است. تئوریهای بازار کارا در بسیاری از
جنبههای اساسی از درک واقعیتهای بازارهای مالی عاجز است چراکه این
تئوریها نیز مانند سایر تئوریهای اقتصاد واقعیتهای پیچیده اقتصادی را
سادهسازی میکنند تا بتوانند نتایج دلخواه خود را از آنها استخراج کنند.
بنابراین
دانش مالی جدید به ما میآموزد که قبل از تایید و یا رد یک فرضیه مانند
فرضیه بازارهای کارا رابطه بین قیمت و عوامل اقتصادی را بررسی کنیم و این
مهم را در نظر بگیریم که هر چقدر رابطه بین قیمت سهام و ارزشهای اقتصادی
غیرمستقیم یا پیچیده باشد ادراک آن از توان ما دور نیست.
بر
طبق کارایی بازار، قیمتها منعکسکننده تمام اطلاعات موجود و قابل دسترس
هستند. حال آیا قیمت به همه این اطلاعات در دسترس عکسالعمل نشان میدهد؟
یا به برخی بیش از سایرین توجه میکند؟ آیا قیمت به اطلاعات جدید پاسخ
درستی میدهد و واقعا برای حرکت قیمت با اطلاعات جدید همخوان است؟ ملاحظه
میشود که تنها پاسخ سریع به اطلاعات ورودی مهم نیست بلکه تحلیل اساسی
نیز لازم است. تحلیل اساسی و تضمین درست قیمت نیاز به بررسی و وقت دارد.
بنابراین سرعت تاثیر اطلاعات به اندازه دقت در تاثیر اهمیت ندارد ( 1995).
ما برای تعیین تاثیر اطلاعات بر قیمت از مدلهای سنتی تعیین ارزش
داراییهای مالی که رایجترین آن مدل CAPM است استفاده میکنیم.
حال
اگر این مدل با تئوری بازار کارا (EMH3) ادغام شود، بازار از لحاظ
اطلاعاتی و تعیین ارزش، کارا خواهد شد؟ پاسخ این سؤال آربیتراژ و سودهای
آرپیتراژی است چراکه چشمهای تیزبین همیشه بهدنبال فرصتهایی هستند که
افراد خوشبین بهدلیل استفاده از مدلهای سنتی از دست میدهند. بنابراین
تا زمانی که امکان استفاده از سودهای آربیتراژی وجود دارد بازار کارا
نخواهد بود و تا زمانی که مباحثی چون نمایندگی و... وجود دارد، فرصتهای
این چنینی وجود خواهد داشت.
در
واقع مدل CAPM و EMH مفروضاتی را در نظر میگیرند که بعضا در دنیای واقعی
مصداق ندارند. بنابراین سرمایهگذاران (بازار) روی آن مفروضات توافق
نداشته و اگر هم توافقی روی آن داشته باشند در مورد ارزش ذاتی که به این
روشها به دست میآید توافق نخواهند داشت. لذا مشاهده میشود که همواره
بخشی فروشنده سهام هستند و بخشی خریدار آن. آنچه یکی از مبانی دانش جدید
مالی را تشکیل میدهد، عدمتوافق افراد در مورد ریسک و بازده است.
هنگامی
که افراد انتظارات همگن و موافق نداشته باشند تعادل مورد نظر CAPM شکل
نخواهد گرفت. در نتیجه بازار به کارایی نخواهد رسید چراکه از نظر EMH شرط
کارایی بازار تعادل قیمتها ست. وقتی بازار کارا خواهد بود که قیمت تمام
شده سهام با ارزش ذاتی آنکه متناسب با ریسک و بازده ذاتی آن است برابر
باشد.